近年来，金融严监管已成为宏观经济政策的总体态势，特别在今年这一感受尤为明显。金融去杠杆成为“控风险、调结构、促实体”的重要举措。在此背景下，如何正确解读宏观经济的发展趋势，如何紧跟政策走、在金融去杠杆中寻找到合适的投资机遇，也成为广大投资者非常关注的话题。

2018年7月21日，陆家嘴金融跨界转型论坛在中国金融信息中心成功举办，本次论坛由陆家嘴金融城发展局、上海市银行同业公会、上海市证券同业公会、上海上市公司协会、上市股权投资协会、中国金融信息中心主办，宣和资产独家承办。上海上市公司协会钱衡，上海市银行同业公会秘书长赵海，中国金融信息中心党委委员、副总裁张凤明，中国银行业协会首席经济学家巴曙松，东方证券首席经济学家邵宇，宣和资产总经理张江华，上海国和投资总裁程放等嘉宾参加本次论坛并发言。

以下为内容实录：

嘉宾致辞：

上海上市公司协会钱衡在致辞中表示，过去我国经济建设中一直面对到处喊缺钱的情况，现在，确实要思考怎样把泛滥的金融流动性约束起来，引到可持续发展的轨道上。2008年金融危机使得世界和国内都推出量化宽松的货币政策，在经过一番运作之后，整体的货币环境变得宽松，低利率的环境降低融资成本，为金融加杠杆提供现实的市场基础。近几年影子银行又借助现代信息技术发展，使基础货币余额同比增速降低的同时，货币乘数上升幅度较大，造成广义货币同比增速出现波动。金融去杠杆会不会对实体经济产生不利影响？会不会不利于实体经济去产能？这是上海上市公司界人士所高度关注的又一新课题。他表示，改革开放四十年后的今天，我们面临的挑战越来越新，这是是因为金融已经走近了一个发展的新境，面临的现象也越来越复杂，因为我们的时代前无古人，只要在党的十九大精神引领下，坚持实施过程中把握好平衡，把握好时机，把握好力度，有效引导市场预期，加强政策协调和市场沟通，随着去杠杆成效的显现，经济与金融发展将更加健康，更有活力。

上海市银行同业公会秘书长赵海表示，当前，我们在中央的统一部署下，为打赢防范金融风险的攻坚战而努力。过去的十几年，金融行业确实取得了有目共睹的发展，也剥离了银行的历史坏账，建立起了全覆盖的金融发展框架，支持国民经济的发展。同时，金融业发展当中也积累了不少问题，比如杠杆过高、部分业务存在脱实向虚等等。所以成绩和问题并存，这也是事物发展的客观规律，需要以正确的心态来面对，积极的心态去解决。如今党中央将防范金融风险作为三大战役之首，目标非常明确。银行业正积极采取多项措施防范金融风险，在实现这个工作目标的过程中，必然要清理过去积累的各种问题，完成战略发展转型和工作模式的转型。金融是经济的血脉，但总归要服务实体经济。为了服务实体经济，金融系统一定要保持健康的活力。今天的防范金融风险攻坚战推进过程中，许多机构都非常痛苦，这个痛苦是客观存在的，但必须正视，战术是可以灵活调整的，但战略目标必须坚定。在困难的时候，我们也要坚定信心，同时坚持开放的心态，通过改革创新发展，克服当前国内外各种困难因素，迎来更美好的明天。在这个过程中，作为一个行业协会，也将更好地发挥作用，服务于行业，服务于实体经济，服务于社会民生，迎接下一个更辉煌的一百年。

中国金融信息中心党委委员、副总裁张凤明

中国金融信息中心党委委员、副总裁张凤明讲到，当前从内部环境来看，我国经济主动去杠杆开展近三年以来，已经取得了明显成果，企业部门债务率迅速上升的势头得到有效扼制，去杠杆的重点领域和路径更加明晰，重大债务风险正在得到控制。与此同时，受经济增速下行和融资条件收紧影响，制造业有效投资仍在低位徘徊，企业研发投入增长相对缓慢，一定程度上拖累了产业结构升级步伐。新兴经济体在发展过程中往往会遇到去杠杆和经济转型的双重挑战。即需要在控制总体债务风险的同时，通过结构性地增加生产性投资和研发投入，尽快实现产业结构升级，步入发达经济体行列。

张凤明表示，从外部环境来看，随着美国先后出台加息、减税、提高关税、发动全球大范围的贸易战等行动，中国的金融市场又面临着新的巨大挑战，最直接的影响是将导致我国外贸逆差或国际收支逆差。外贸出口减少，对我国外向型企业会带来较大的打击。企业产品销量减少，生产萎缩，盈利能力下降，贷款偿还能力亦跟着下降。这也对我国银行业的生存和发展带来不利，有可能引发银行不良信贷资产出现大幅反弹，经营抗风险能力的压力也将加大，使银行业进入新一轮经营不景气周期。也可能导致我国外汇储备下降和市场上外汇供给减少，从而使得外汇的汇率上涨和人民币汇率的下跌。所以说防控金融风险的难度在加大，任务也变得更加艰巨。

主旨演讲：

邵宇：贸易摩擦、金融监管和创新增长

对于最近宏观经济的主要进展，东方证券首席经济学家邵宇谈了他的观点。现在中国的宏观经济就是两件事，第一是贸易战，第二个问题是金融监管和去杠杆。

邵宇表示，第一个问题是，特朗普认为美国的价值观、经济安全以及生活方式最大的三个挑战分别是修整主义国家、流浪政权和跨国威胁性组织。可以看到，在他一系列对中国的冲击政策中，有着非常严密的逻辑，它是技术战、金融战和体制之战。邵宇举了一个例子，由美国的技术和资本与中国的廉价劳动力生产出来的苹果手机，这就是中国全力加入并从中获益良多的全球化。当苹果宣布要回投到美国时，美国这个季度的经济以5%的速度在增长，减税导致大量的资金开始涌入，整个市场经济的信心高涨，于是资本就很有可能撤出了新兴经济体在内的发展中国家，而且会毁掉全球的关键产业链架构，全球化将会被彻底摧毁掉。他还谈到了我国技术升级的空间被压制以及中国制造被针对的问题。他说，美国移民政策的调整，建议缩短三类中国留学生的签证，航空航天、高端制造和机器人，其实是瞄准了我国的“千人计划”，这是一个全面的控制中国技术升级的方式。

邵宇解释道，中国的韬光养晦使跨国企业和华尔街赚到了最多的利益，但是现在中国的经济体量很难再这样下去，所以中国这两年变得强势起来。有两个方面的调整正在发生，一个是对外的；另一个是对内的。站在美国的角度，第一个目标是美国利益至上，第二是压制中国，第三可能想改变整个二战以后由美国所形成的全球秩序。因为要加税，很多公司直接到中国来设厂，比如特朗斯。这也是中国的底气和弹性所在。他举例道，对于来自于印度包括东南亚的大豆，包括跟欧洲的西门子签订了一系列的合约，中国现在都是零关税，这就是合纵连横，都是我国真心实意扩大开放的表现。因为权重最大的就是我国市场，日本的野村证券、美国的高盛都要求在上海成立独资或者控股的公司，包括今年11月份的进口博览会在上海举办，这也是一个非常重要的窗口。

邵宇表示，要考虑汇率做适当的贬值。它有两个好处，一个是能帮助出口，另一个是能帮助减少经济体的泡沫。此外，我们可能要关闭资本账户，因为在美元加息的周期里头，很难让大家获取更多的美元，并且让这些美元流向境外。这是对外战术应对的主要方面。更重要的是对内，究竟如何做杠杆的去化。今年是十年一遇的流动性回收，这是一个重大变化的开始。资管新规除了把这些影子银行杀死，也让银行系的资产管理子公司独立出来，并进行管理。包括房子的管理，最有效的是全国联网的不动产登记。

对于未来的机会，邵宇认为，未来在于全面的升级。

张江华：精耕存量 逆向操作，一家另类资产管理公司实践

宣和资产总经理张江华表示，宣和资产思考自己定位的时候，提出过一个概念：专注上海本地的存量资产并购。出发点有三个：第一个逻辑，为什么要专注上海这个一线城市呢？因为中国的城市化进程已经进入到第二阶段。第一阶段是农村到城市，当城市化率超过50%的时候，人口的流入有可能从小城市到大城市。上海作为一线城市，它的资产保值性和流动性非常强，而且自带金融属性，适合做交易资产。第二个逻辑，专注于做存量资产，不做增量资产，因为在过去十多年间，很多大的企业不屑于做存量，很多房地产开发商要造城运动，他们都愿意做增量，因为做存量太繁琐。但随着GDP增速的放缓，随着中国整体经济体量越来越大，实际上存量资产的规模越来越不容忽视。同时，存量资产的形态和市场价值更确定，交易风险更小，也适合基金公司、投资公司、资产管理公司等类型的公司来做切入。第三个逻辑，明确一定要在存量资产中注入附加值，因为上海是一个有历史的城市，实际上存量资产的改造和运营的空间非常大。

张江华继续道，到2015年时，宣和把目光进一步的聚焦，后来定位聚焦于核心地段的商业资产，这个背后的想法是什么呢？宣和认为，过去的十几年，由于经济的快速成长，充裕的资金供给，投资者更愿意投资交易成本低，成长性预期比较好的资产，比如说住宅，因为它交易税费低，而且快速成长；比如说有高成长性的股权，前些年风险投资包括创业板、中小板的增速远远高于蓝筹股。近几年经济增速开始放缓，资产价格从原来的单边上涨慢慢做周期性波动，很多投资人开始重新思考怎么去对资产进行定价？怎么对资产进行评估？可能原来大家喜欢追涨杀跌，喜欢流动性快、交易成本低的，那么回归到本质，对资产进行估值，最简单也是最本质的一个估值方式，就是它未来可以产生的现金流。所以说蓝筹股被追捧，有稳定租金回报的商业资产重新回到人们的视线。

张江华表示，宣和资产还是一家年轻的公司，有自己心目中的对标公司，也有着自己的梦想和愿景。在这个过程中，宣和的合伙人和团队也有一些共识，第一，宣和是一家资产管理公司，不是金融机构，受人之托，代人理财，把为委托人创造利润当做第一要务，不可追求融资优势，不可追求规模。第二，发私募基金做不良资产，不用杠杆，慎用杠杆，毕竟大多数的不良资产都是因为高杠杆导致的，特别是现在的经济形势下，投资回报率实际上低于很多资金成本。第三，宣和严格用未来可产生的现金流对资产进行评估和投资，不跟风，不预测。第四，假如有一个投资机会，不能提供价值、没有重组的空间、没有改造的空间，既使再好的机会也宁愿放弃。

程放：去杠杆阵痛下私募股权投资的挑战与机遇

上海国和投资总裁程放针对私募股权投资分享了自己的观点。中国有四个现代化，农业、工业、科技、国防，但没有服务业。他说，新经济，就是服务业的现代化。这一轮的经济危机是从08年开始，他说，我们的产业界，整个社会融资放大，而且每年都在增加。加杠杆的土壤是美好生活的愿望和生产力水平的差距，我们希望通过加杠杆能快速发展经济。但经过三轮加杠杆以后，没有债务洼地了，从国家、企业到个人，都有一定的杠杆在身上。2015年，中央提出来“三去一降一补”的政策，后来这个政策不断演化。2016年提出要把杠杆率降下来，主要从政府开始降，地方债规范化。2017年要求降国企的杠杆，到2018年开始全面降杠杆。降杠杆的过程让大家都感觉到了痛，因为整个市场的资金都在紧张，并且传导到了每个家庭、每个企业。所以去杠杆是一个防风险的手段，但处理不好也有可能产生新的次贷风险。

程放谈到，一级市场今年上半年开始出现明显的资金紧张。从2月份开始呈现断崖式的募资规模下降。这样一个局面可能会导致更多的资金集中在头部项目里，也会导致整个估值下降。这是一个洗牌的时代，是整个去杠杆过程中的一个插曲，应该把这个时期作为私募投资者穿越经济周期的一个机遇。中国发展趋势势不可当。另外，中国消费能力不断增长，目前中国的市场已经超过了美国。我们仍有信心，大量的机会依然存在。

程放讲道了剪刀差的理论，剪刀差是杠杆存在的一个动力。改革开放初期的时候，因为有了农业和工业、贸易的剪刀差，做贸易有钱赚。到了二十世纪九十年代，市场又出现了一个房地产城乡的剪刀差，这个剪刀差是做股权投资存在的土壤。现在又出现了一个剪刀差，就是境内和境外的剪刀差。可能还会有更多的剪刀差，新经济和传统经济的剪刀差，可能就是未来股权投资的基础。目前的供给侧改革，其实就是提高供给的水平和质量。国企改革也是一个非常好的机会，特别是去杠杆的过程中，混改国企本身有这个需求。而且现在混改可能是双向的，这也是股权投资的机会。

程放表示，现在互联网进入到下半场。数字化改造在B端还非常弱，跟国外的水平有十几年的差距。2B是一个渐进的过程，技术的创新和传统企业的提升改造需要过程，私募股权投资是一个比较好的方法，因为能陪着企业一起成长。先进制造业必须要发展，尽管会开放市场，但从我国的产业来讲，今后应该从出口导向向进口替代方向来做，如果能进口替代，因为中国有足够大的市场，它的前景相对来说有一个很好的基础。先进制造业，肯定要通过新材料、新技术、新工艺和新能源等等来提升先进制造业的水平。去杠杆是一个插曲，因为杠杆总归还是被需要的，但要找到好的支点。

圆桌论坛：

宣和资产总经理张江华主持本次活动的圆桌论坛，与海佑基金总裁吕伟斌、大也筑研所CEO蔡易峰、乾立基金总裁成斌、上海文和资产管理有限公司执行董事张小维、赢翰资产不良资产事业部总经理兼首席风控官凌立共同探讨题为“补位、跨界、专注、柔性，民企业在另类投资中的突围”的相关内容。

赢翰资产不良资产事业部总经理兼首席风控官凌立就现在的监管形势下的发展方向发表了深度见解，他指出，目前主要是五个方向，第一，在投资商做甄股，这时候我们要做主动管理，依靠强大的投后管理团队。在项目的选址上，做一线城市溢出的资产。第二块，对于大型开发商，原来的开发商基金这一块的议价能力很弱，但今年情况有所改善，目前跟前三十的开发商可以做一些批量的基金。第三个方面，在这个时候困境资产是一个机会，因为资产价值被严重低估，天然取得了一个溢价。第四个方面，另类投资有优势，产业园项目、养老项目空间很大，房地产开发税费很高，但养老地产不存在这个问题，而且获取的天然成本低，回笼资金快，竞争也并不是特别激烈。最后一块，对于金融服务，法律合规和工程这一块，经过多年沉淀有较好的经验。

上海文和资产管理有限公司执行董事张小维谈到，他的团队的背景基本上是从事教育出身，目前已与18所国内211，6所日本高校形成了合作。在教育板块和医疗板块，具有一定的软实力。他对民营企业如何发展做了进一步剖析，讲到三个突破点：第一个突破点在于要知道政府需要什么，第二点是民营企业的灵活性和专注性，民营企业要充分利用好它的灵活性优势和对风控的把握度。而第三点要资源共享，互补互惠。他认为跨界很重要，要相互之间握在一起发展和壮大。

乾立基金总裁成斌认为，受到投资人的认可的关键是主动管理能力，这显示在两个层面，一个示对于成本的平衡，一个是对于风险的管控。对于一家长期运营的公司来讲，整个战略应该是明晰的，在战略清晰的情况下，在大的去杠杆的形势下，考量战术的打法。开发投融资这个方向，过去可以做相对比较小的开发商合作，在新规下，交易对手有了新的变化，希望能跟百强合作。同时他提到，作为一家基金管理机构，不管是面对目前的监管环境，最关键的是自己的专业能力。对于房地产管理资金来说，管理能力是核心要素，内部体系建设需要完善，第三方管理能力也要具备。

大也筑研所CEO蔡易峰介绍了他的不同投资基金模式，从房地产和资产开发，现在变动到文旅和农旅的项目，慢慢成型了一些产业，包括产业园区和一些农场，还有现阶段农业旅游的部分也已经成型。讲到困境资产，他认为首重在创意。为什么跨界到做文创和文旅和康养？因为大也筑研所本身投资了生物科技，生物科技里面包括有农业的生物科技，也有包括医疗的生物科技，主要是用不同的想法和思路一直走同一条地产之路。

海佑基金总裁吕伟斌则认为这两年市场的变化非常大，保守才让其之前在管存续的项目没有出现重大的风险，保障了投资人的利益。在新增投资的时候每一个决策都比较谨慎和务实，首先确保资产资金的安全，同时也要保障有一定的稳定增值。面对当前经济形势下怎么去做投资，他认为要从两个方面来讲，第一，投资有一个很大的前提，即一定不在经济波动剧烈的时候下注，而是在稳定的状态下选择比较好的产业方向，这个时候，产业方向能够在一定的稳定经济周期里形成一个成长的过程，才会有正面的资本溢价的回报。另外一个是专注股权投资，不管市场好跟不好，只要能找到比较好的企业，真的具备高端制造和创新，有核心价值能力的都值得投资。